据测算，收购完，国城矿业负债率或将升至90.67%。
作者 | 姚悦
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
一场历时半年、耗资55亿元的大并购收官在即。
“85后”矿业新贵吴城，通过两次现金收购，将名下的内蒙古国城实业有限公司（下称：国城实业）全资注入实际控制的上市公司国城矿业（000688.SZ）。
一方面，外界看来，这不失为一笔精妙资产注入：在行业景气高点完成，标的价值以及并表后的上市公司业绩均大增，市值也在半年时间增长上百亿元。
同时，故事也有另一面，剔除一次性收益后，国城矿业已连续两年亏损；这场巨额现金收购完成后，据测算，公司负债率或将升至90.67%。与此同时，国城矿业控股股东国城控股集团有限公司（下称：国城集团）及其控制的建新集团所持国城矿业股份的质押率也逼近90%。
当“钼锂双轮”的宏大蓝图遭遇主业挑战、债务压力的现实，吴城这位“85后”矿业新贵，能否应对自如？
截至6月4日收盘，国城矿业股价下跌3.12%，报38.2元/股，总市值453亿元。
图源：罐头图库
01
“85后”矿业大佬55亿大并购
2025年12月至2026年5月，短短半年时间，国城矿业以两次现金收购，全资拿下了控股股东国城集团旗下的国城实业，累计对价55.36亿元。
国城矿业和国城集团背后是同一实际控制人——“85后”矿业新贵吴城。可以带着一个问题进入下文，把国城实业装进国城矿业，吴城拢共分了几步？
早在2020年，国城集团就计划将国城实业装入国城矿业体内，但此次交易于2022年告吹。到了2024年，国城矿业再次启动收购国城实业60%股权，对价31.68亿元。这笔收购最终在2025年12月得以落地。
第二次并购发生在最近的2026年5月。国城矿业披露重大资产购买草案，拟以23.68亿元现金收购中信信托持有的国城实业40%股权，实现对后者的全资控股。
首先，值得注意的是，以2025年12月31日为评估基准日，国城实业100%股权的账面价值为19.51亿元，评估值达到60.03亿元，评估增值40.51亿元，增值率高达207.63%。
报告书显示，此次溢价主要来源于无形资产及存货。其中，无形资产账面值5.12亿元，评估值达44.09亿元，增值率高达760.98%，主要系采矿权价值及土地市场价格上涨导致；存货增值率也达到55.24%。
其次，值得注意的是，就在2026年1月，国城集团以21.12亿元的对价，将国城实业剩余40%股权卖给了“中信信托·信华57号权益类信托计划”。而国城集团持有该信托计划50%的份额，是该信托计划的劣后级委托人。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，从交易结构看，信托计划扮演了中间过渡角色：国城集团通过引入优先级资金提前获得对价，同时保留了对底层资产的主要风险与收益；上市公司最终从信托计划手中收购股权，完成了对国城实业的全资控股。在穿透视角下，资产注入的最终来源仍为国城集团，而信托计划的介入实现了交易主体的转换和融资杠杆的运用。
两笔交易合计，国城矿业累计出资55.36亿元，完成了对国城实业的全资控股。而另一边，国城集团先后出让100%股权的对价合计52.8亿元——相比2018年10.42亿元的购入成本，增值超过400%。
袁帅表示，国城矿业收购国城实业是资源企业在周期上行期的典型资产整合。其精妙之处在于：将控股股东成熟矿业资产在行业景气高点注入，快速增厚业绩，借助资本市场实现价值重估，且围绕主业展开，规避跨界商誉风险，发挥协同效应。同时，选择现金收购而非发行股份，也避免股权稀释和控制权变动风险，同时绕开发行股份的繁琐审核和要约收购红线，抓住行业窗口期快速完成并表。而两笔交易分开进行，既能针对不同资产灵活谈判，避免单笔金额过大引发监管关注，也为现金流安排留出缓冲空间，根据首笔落地效果调整后续节奏，降低交易不确定性。
02
国城矿业债务压力何解？
国城实业核心产品为钼精矿，其拥有的核心资产为位于内蒙古自治区卓资县的大苏计钼矿，该矿是国内大型钼金属矿山。目前，国城实业正在办理采矿权变更手续，拟将生产规模由现有的500万吨/年扩建至800万吨/年。加上此前布局的锂矿，国城矿业向外界展示了一幅“钼锂双龙头”的资本蓝图。
2025年12月第一笔收购完成后，国城矿业2025年归母净利润实现显著增长，远超市场预期。国城矿业2025年营业总收入48.06亿元，同比增长17.13%；归母净利润达10.76亿元，同比升至138.48%。国城矿业股价也应声高涨，半年时间总市值增长超百亿元。
但故事还有另一面。
剔除非经常性损益后，国城矿业2025年扣非后净利润亏损2.57亿元，同比下滑185.42%。其扣非后净利润已连续两年陷入亏损，2024年亏损额为9018.41万元，降幅238.63%。
2026年一季度，国城矿业虽然营收同比增长56.13%至16.96亿元，扣非净利润大幅提升至3.6亿元，但归母净利润却同比下降52.47%降至3.53亿元。
国城矿业营收主要来自钼精矿、钛白粉、锌精矿，2025年收入占比分别为50.77%、9.31%、28.67%。2025年钛白粉市场处于周期性调整，钛白粉市场价由年初1.49万元/吨跌至1.37万元/吨，跌幅8.05%，价格走势呈现承压态势。与此同时，国城矿业2025年锌精矿等产品收入同比跌幅均超30%。
“造血”的主营业务面临挑战的同时，“55亿大并购”之后，国城矿业再面临债务压力。
截至2025年三季度末，国城矿业现金余额11.12亿元。收购国城实业60%股权时，国城矿业公告将以自有资金出资40%，即12.67亿元，其余19亿元通过并购贷款补齐。
据Wind数据显示，截至2025年末，国城矿业资产负债率升至69.55%，短期借款及一年内到期的非流动负债分别高达11.18亿元和5.03亿元，而账面货币资金9.07亿元；利息费用从2023年的4000万元增至2025年的1.6亿元。
第二次23.68亿全现金收购，国城矿业也计划通过并购贷款支付70%的对价，即16.58亿元，其余7.1亿元对价由公司自有资金支付。据国城矿业测算，若完成第二期收购，则公司交易完成后模拟备考报表资产负债率将达到90.67%。
不仅如此，还有控股股东自身高质押带来的问题。据Wind数据显示，截至2026年一季度末，国城集团及其关联方建新实业合计持有国城矿业66.18%股权，质押率达89.77%。
袁帅表示，一旦股价持续下跌，控股股东的高质押股权将面临强制平仓风险。平仓会引发控制权变动、股价进一步下跌的恶性循环，严重损害中小股东利益，并削弱上市公司再融资能力。为避免平仓。高质押率本身也会打击市场信心，导致流动性下降、估值偏低，制约股权激励和产业并购，推高债务融资成本，最终对正常生产经营造成负面冲击。
03
55亿大并购前传
“55亿大并购”还要追溯到2012年。彼时，建新矿业（国城矿业前身）还叫朝华集团，当时公司就筹划资产重组，重组报告书中承诺国城实业建成投产后两年内注入上市公司。但该事项因为各种原因一延再延。
直到2017年，建新集团破产重整，一位“85”后资本新贵吴城入局。
据《重庆商报》报道，吴城1985年出生于浙江，在2009年9月21日到2015年9月1日期间，出任宁波镇海鑫焱泰不锈钢有限公司执行董事，这意味着24岁的吴城就开始创业。2013年后，吴城先后成立了杭州远田物流有限公司，湖南星宸通进出口有限公司，浙江庆元县濛洲花园房屋开发有限公司、浙江宝闰通汇资产管理有限公司、北京博亚普文化传媒有限公司、杭州威赛贸易有限公司等多家公司。吴城还一度担任宁夏银川市银帝集团有限公司高级顾问、首席战略官。
吴城于当年9月成立国城集团，注册资本50亿元。据要约收购报告，吴城实缴出资20.725亿元中，15亿元为浙商产融提供的借款；浙商产融还出具函件称，拟向国城集团提供不高于25亿元的资金支持。
2018年4月，国城集团斥资36.65亿元要约收购建新矿业32.99%股份，另以50亿元介入建新集团破产重整，间接获得40.99%股份，合计持股73.98%，总投入86.65亿元。吴城成为实控人，上市公司更名为国城矿业。
2019年，法院裁定批准中西矿业重整计划(草案)，国城集团向中西矿业（后更名国城实业）破产管理人支付偿债资金10.42亿元，由此国城实业成为国城集团的控股子公司，其注入上市公司的承诺也由国城集团及实控人吴城承接并履行。
2019年，国城集团又紧锣密鼓地投入大量资金进行中西矿业500万吨技改扩建项目。财报数据显示，2024年，国城实业营业收入为21.85亿元，归母净利润为9.42亿元；2025年1—6月份，国城实业营业收入为10.74亿元，归母净利润为4.35亿元。
而与此同时，上市公司国城矿业自身遭遇业绩挑战：传统铅锌精矿业务量价齐跌，2024年主业已开始亏损；钛白粉业务更是加重业绩压力。
2025年底，吴城真正开始落实了国城实业注入。此时，国城实业的估值已从2020年的14.5亿元升至56.7亿元。
从2012年承诺到2026年并购收官，国城矿业等了整整十四年。然而，国城实业入怀之际，吴城面对的却是高企的资产负债率、以及质押率与承压的传统主业。“55亿大并购”收官在即，但国城矿业对这位“85后”矿业新贵的考验或许才刚刚开始。
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